中石油的安全边际

posted on 31 Oct 2021 under category 商业投资

便宜就是安全边际

便宜是最简单、最古老，也可能是最靠谱的一种安全边际，尤其是用在周期股上。

中石油自香港上市起每年都会在年报里面披露自己算的折现值：“探明储量的经贴现的未来净现金流量”，术语NPV10%，简单理解就是10%折现率假设下的折现值。

2002年报表上是6,154亿人民币，巴菲特的原话是中石油值1,000亿美元。简单折算这个折现值是3.5元人民币/股，而2003年巴菲特买入的股价1.3港元/股，折价率超过了50%。

在他减持的2007年，中石油算自己值11,553亿元，合每股6.45元人民币，7月份老巴开始卖的时候股价是多少呢？大概9港元，到卖光的时候，平均减持价格大概是13.6港币/股。

2003年到2007年，每股折现值上涨了85%，考虑人民币升值因素也不到1倍，但是巴菲特折价50%买入，溢价100%卖出，赚了将近10倍。

这个故事告诉我们，不要在合理估值的时候买，而要在相对于合理估值大幅折价的时候买，如果可能，在高于合理估值一定幅度的时候卖出。精细的计算合理的估值水平，然后耐心等待市场犯错，给你一个不可拒绝的offer再下手。

zsy1 左边是中石油的折现值（元/股）和国际油价的对比，可以看到折现值主要受油价的影响。

右边是折现值和净负债，可以看到过去的5年中石油在努力的降低负债（从2015年的2.4元/股，差不多折现值的一半，下降到了2020年的0.8元/股），考虑到这是油价低迷的5年，为中石油的努力鼓掌（不过也要看到为了维持产量花掉了多少钱，2007年A股上市的时候净负债还是0）。

2020年报披露，中石油自家计算的折现值是10,623亿元，合每股5.8人民币，考虑净负债下降到0.8元/股，合每股5.0元人民币，或者6.0港币。 zsy2

石油和能源领域发生的大事要去前面5年找原因，要去看前面5年的资本开支。

2009-14年高油价，资本开支大增，特别是页岩油气大发展，油价崩了；2014-19年油价低导致资本开支低迷，就会导致2019-24年高油价，高油价刺激资本开支，又会导致后面5年低油价。

疫情暂时打断了这个进程，所以资本开支上升推后了，油价高企也推到了2021年，这不是很清楚的预测么？现在也不用做什么调整。

我们说的高油价低油价，是以60美元为分界线的，也就是说2025年之前可能60美元以下的油价都不怎么常见了，除非高油价真的会压垮全球经济（虽然我认为不太可能）。至于平衡位置是多少，很难说，幅度不好预测。我觉得按传统经验，80美元是个供求都舒服的价格，只是天不遂人愿的时候太多了。

根据上面的信息我们推导出一个公式：(中石油官方折现值 - 每股负债) x 5折，就是一个不错的买点。

注意，如果油价过高(>60美元)，还要再打一个折扣，折算成油价60美元时的价格。

根据2020年年报数据，前面计算出“合每股5.0元人民币，或者6.0港币”，打5折对应A股2.5元、港股3元。

2021年4-5月时出现了这个价格，买到就是赚到。

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